マクロのポイント：人民元の為替レートはどうなっているのか

　　切り上げ要因

ここ数ヶ月の対外貿易黒字の大幅な増加は人民元切り上げの背後にある重要な推進手である。内需の弱さと大口商品の価格低下が輸入を牽引しているため、7、8月の対外貿易黒字は470億ドルと500億ドルに達した。実際、過去4カ月間、税関総署が高い対外貿易黒字を発表するたびに、中央銀行はそれに応じて人民元の中間価格の切り上げを推進してきた（図2）。年内から2015年にかけて、輸出は引き続き緩やかに回復し、輸入は弱体化する見通しであるため、対外貿易黒字は依然として高い規模を維持する可能性がある。

対外貿易黒字の拡大に伴い、米国が人民元のさらなる切り上げを求める政治的圧力が高まるだろう。2007年以来、人民元の有効為替レートは30%近く上昇し、GDPに占める経常口座の比重は10%から2013年の2%に下がったが、貿易パートナーからの切り上げ圧力は軽減されなかった。私たちはこのような切り上げ圧力が引き続き中国の為替政策に影響を与えると予想している。

国外の通貨条件は緩和され、資金コストは低いが、国内の信用には一定の規制があり、金利が高いため、ここ数年資本流入は絶えず増加しており、その中で中国企業の海外借入金の規模は明らかに増加している。一部の分野では資本規制の緩和（例えば外債管理の緩和）、国境を越えた人民元決済の増加、人民元の過去数年の着実な切り上げが資本流入をさらに激化させている。国内外の金利差はすでに低下しているが（図3）、中資企業の海外融資需要は減少せず、資本口座がさらに開放されると予想されている（間もなく始まる上海港通の場合）、依然としてより多くの外貨資産が国内に流入する可能性がある。

政策決定層が人民元の国際化を推進することは、人民元切り下げが国際市場での魅力を低下させる可能性があるため、人民元に切り上げの好みをもたらすこともある。現在の経済減速、金融リスクの高い企業、債券市場の分割が完全ではないことを考慮し、金融政策管理の現状を考慮すると、市場ではなぜ現段階で人民元の国際化を推進し、比較的強い為替レートを維持するのか疑問の声がいくつかある。しかし、人民元の国際化は政策決定層が今後数年で重点改革目標の一つを明確にし、積極的に推進することである。また、国内の流動性環境の安定を維持するために、意思決定層も人民元の大幅な切り下げによる資本の流出や国内の流動性の減少を避けるために、安定した為替レートを維持したいと考えている可能性がある。そのため、数カ月前に人民元の終値が中間価格より弱い状態が続いたとき、中央銀行はドルを売って人民元の為替レートの安定を助けたようだ。

　　切り下げ要因

上記の要素は人民元の切り上げを支持しているが、私たちは人民元の切り下げを支持する要素がやや優勢である可能性があると考えている。

まず、最近貿易黒字が大幅に上昇しているが、国際収支のバランスの基本面から見れば、人民元はバランスのとれた水準に近づいていると考えている。過去数年の着実な切り上げの後、中国の単位労働力コストは主要貿易パートナーに対して大幅に上昇した（図4）。私たちが試算した周期的な調整後の経常収支の黒字がGDPに占める割合はすでに3%前後に下がっている（私たちの3月27日の報告書「競争力を失うか、それともバリューチェーンを高めるか。――透析中国輸出競争力」を参照）。これは中国の貯蓄―投資バランスに対応する均衡レベルに近い。また、対外貿易黒字の大幅な増加を招いた主な要因は、中国の輸出競争力の強化ではなく、国内不動産市場の下落と輸入の萎縮である。

次に、政策は加速しているが、中国経済の成長率は弱体化し、来年の内需はさらに落ち込む可能性があるため、輸出に依存して雇用を支援し、経済の下落を緩和する可能性がある。ここ数カ月の輸出は緩やかに回復（同約9%増）したが、年初以来同5%増にとどまっているが、今後の世界経済の回復の見通しは不透明だ。この場合、政策決定層は人民元切り上げをさらに推進しない可能性がある。

第三に、ドルの他の主要通貨への切り上げを背景に、人民元の対ドル為替レートが変わらなくても、主要貿易パートナーのバスケット通貨への有効な為替レートはそれに応じて切り上げられる。もし政策決定層が有効な為替レートを維持したいならば、今年と来年の人民元の対ドル切り下げを許可せざるを得ないだろう。また、政策決定層が社会保障改革とエネルギー価格改革を推進し、より厳格な環境保護基準を実行することに伴い、国内要素価格の上昇が続くことも中国の実際の為替レートを押し上げる可能性がある。

最後に、不動産活動の下落、海外金利の上昇予想による国内金利の低下、住民の海外投資需要の増加に加え、資本規制が徐々に緩和され、今後1年間でより大規模な資本流出が発生する可能性がある。7-8月の対外貿易黒字はしばしば過去最高を更新したが、国内金融機関の外貨占有率はあまり伸びておらず、資本流出が始まった可能性も側面から裏付けられている。また、人民元の切り上げ予想が低く、年初から大幅に低下している（図5&6）ことも、資本流出を促す一因となっている。

　　為替レート予測

このような要素を総合的に考慮すると、今年と来年の人民元の対ドル為替レートはトレンド的な切り上げや切り下げを行わないと予想されている。中国経済の成長率が減速し、ドルが強いことを考慮すると、人民元はドルに対して小幅に下落すると予想される。私たちは人民元の対ドル為替レートが2014年末に6.20前後に達し、2015年末に6.35に達すると予想しています。