2015年中国国際資本の流動と人民元の為替レートの展望

2014年3月に為替を変更した後、4月から10月にかけて金融機関に外貨の月間平均が新たに増加したのは200億元で、4月から9月にかけて中央銀行に外貨の月間平均が新たに増加したのは-21.9億元です。

この経験をそのまま適用すると、2015年の金融機関は月に200億円の外貨増加を予測しています。

上記の予測には二つのリスクがあります。一つは、中央銀行が外国為替市場に対する日常的な介入を回復させることを余儀なくされる可能性があります。例えば2012年12月に、私達が『追加外貨の占用についての幻想的な漂流』で言ったように、中央銀行が介入を再開した後（持続的な下落圧力に関わらず、また上昇圧力）、外国為替の占用は毎月数千億の増減量が再び現れます。

もちろん、過去の人民元は主に切り上げ圧力があり、外貨の占有率は基本的に持続的に増加し、マイナス成長の状況はめったに現れませんでした。しかし、人民元の為替レートが均衡区間に近づくにつれて、段階的には中央銀行が人民元の安定のためにドルを売りに行き、外貨の占有率を減らすことができます。

第二に、人民元資本プロジェクトの両替改革と人民元の国際化の進展による影響があります。

この2つのプロセスは密接に関連しており、中央銀行の貸借対照表に一定の影響を与える可能性があるので、外貨預金の事前判断も重要であり、注意が必要である。

以上は外貨の低速成長に対する判断は疑問を持ってきます。貿易差額、域内外利益差による国際資本の流動は外貨の占有率の変動をもたらしなくなりましたか？

これは、私たちの未来は分析の枠組みの中で二つの重要な変化をする必要があるということです。一つは、指標の変化を観察することです。

貿易の差額と利差による国際資本の流動そのものは依然として存在しており、潮の満ち引きのように変動する。

また、金融のグローバル化と中国資本プロジェクトの両替水準が徐々に向上していく中で、その重要性も高まっています。そのため、外貨に代わるお金を探して、中国国際資本の流動を観察するための最適な指標となります。

二は、伝導チャネルの変化である。

国際資本の流動は過去の外貨占有によって中央銀行の貸借対照表に影響を与え、さらに銀行間の流動性状況に影響を与える。将来の国際資本の流動は外貨預金ローンの状況をより多く変え、企業と個人及び商業銀行の貸借対照表に影響を与え、その伝導ルートをどう再認識するかも検討されている問題である。

以下、上の二つの問題についてそれぞれ分析を展開します。

私たちは将来外貨の代わりに外貨の占有率を中国の国際資本の流動観察指標としているのは銀行の対外収入支払データと人民元クロスボーダーフローデータであると考えています。

国家外貨管理局の基準に基づき、「銀行が客の代わりに対外支払を行うとは、国内の銀行以外の住民機構と個人（総称して非銀行部門という）が国内銀行と非居住者機関と個人との間で発生した支払いを指し、現金の収支と銀行自身の対外支払を含まない。

具体的には、銀行以外の部門と非居住者の間で国内銀行を通じて発生したクロスボーダー収支（外貨と人民元を含む）、および非銀行部門と非居住者の間で国内銀行を通じて発生した域内収支（国内住民個人と国内非居住者個人との間で発生した人民元受取支払はしばらく含まない）、統計時にお客様が国内銀行で渉外收支を行う場合を含む。

銀行が顧客代理の対外収入支払は国際収支統計の構成部分であり、資金収支制度の原則を採用し、国内の非銀行部門と非居住者間の資金流動状況のみを反映しており、実物取引と銀行自身の渉外取引を反映することができず、統計範囲は国際収支統計より小さい。

外管局が発表した他の指標の定義と同じで、言いにくくて分かりにくいです。

しかし、私たちは例えを作ってみます。銀行が客の代わりに外国からの支払い（以下、「渉外支払」といいます。）は中国と海外の国際資本の流れを表しています。例えば、高圧伝達の高圧電流です。金融機関の外貨占有は国内の非銀行部部門と銀行部門（中央銀行と商業銀行）の間の通貨両替によって発生した資金の流れです。その中で、中央銀行と商業銀行は発電所です。

為替が変わる前に、中央銀行は人民元の為替レートを安定させるために、圧倒的多数を国内に流入させた外貨を買い取って、外貨の占用に転換します。

この時、高圧電流は変換された標準電圧電流とほぼ一致しています。下図のように、渉外収支は外貨の変動方向と一致しています。幅が接近しています。

今後、中央銀行は外国為替市場の日常的な介入から退出することを承諾し、変電所は基本的に運転を停止し、もう転換しないで、電流を出力しないと、外国為替の占有率は国際資本の流動に対する代表性が低下し、直接に渉外収支の変化の重要性が上昇することを観察します。

2014年10月のデータによると、金融機関の新規外貨占有率は＋661億円で、前月比で回復した。同期の渉外収支の赤字は、銀行決済の為替差益の規模が−1673億円にも達し、二つのグループのデータはプラスとマイナスとなり、一つは国際資本流入を示し、一つは流出を示し、どれが正確かを追究する。

以上の議論を深く理解すれば、現在の外貨占有率は資本流動の代表性に深刻に下がっており、10月に示した国際資金流入は偽のイメージであると考えています。

人民元クロスボーダー収支の統計データはすでに銀行を通じて行われた渉外収支のデータに含まれています。

2014年前の3四半期において、人民元クロスボーダー収支はすべてのクロスボーダー収支の比重を25%近く占め、主に貿易項目下と直接投資項目下の取引である。

将来、人民元資本プロジェクトの両替プロセスの推進に従って、人民元を使用するより多くの取引項目があります。国境を越えた流れによる影響は注目と研究が必要です。

もう一つの次元から、中国版「金利の謎」報告書で強調されたように、中国人民銀行は2014年に「通貨統計概覧」で初めて公開された「海外機構と個人が国内人民元を持つ金融資産状況」に特に注目したいです。

銀行の対外収支統計には金融機関自身の対外取引は含まれていないので、海外中央銀行、海外人民元清算銀行、参加銀行などが直接中国に進出した株式と銀行間債券市場で株式と債券を買う国際資本の流れは、他の民間銀行が発表した「海外機構と個人が国内人民元を持つ金融資産の状況」に通じるしか観察できない。

先進と新興市場の国際経験から見ても、中国人民元の国際化経験から見ても、一国通貨の国際化の過程で、この国の債券市場における外国投資家の参加度は上昇します。

国際清算銀行（BIS）と国際通貨基金（IMF）の研究によると、新興経済体にとって、外国投資家の債券市場の比率は1%上昇するごとに、その長期国債の利率は6-9 BPS低下します。ポルトガル中央銀行はユーロ圏の研究成果について、2000年から2006年までの間に、外国投資家のユーロ圏債券市場の比率は1%上昇し、長期国債の利回りは13 BPS減少します。

このように、通貨が国際化した後、外国投資家は一国の債券市場の占める割合が上昇し、これは比較的長い傾向の中で一つの国の長期債利回りを押し下げることができる。

中国も同様の見通しに直面しています。近年の人民元の国際化に伴い、外国投資家が人民元を持って中国の銀行間債券市場に投資し、銀行間債券市場の比率は年初の1.7%から10月末の2.4%に上昇し、0.7%ポイント上昇しました。

将来、外国機関投資家は人民元の国際化の過程で中国債の売買及び発生した国際資本の流動に対して、中国の国債利回りと全体の資産価格に著しい影響を及ぼすことになります。