越秀房托15年：商業不動産大変局

香港REITsの15年は、「中国ナンバーワンREIT」と呼ばれる越秀不動産投資信託基金（00405.HK、以下「越秀房托」という）の15年であり、大陸部の商業不動産資産証券化の積極的な模索の15年でもあります。

越秀房托は世界で初めて中国大陸の不動産に投資した上場REITで、発売15年で資産規模は7.5倍を超えました。しかし、この数年来、大陸部は招商局の商業室托（01503.HK）を除いて、2019年12月10日に香港株市場に上陸しました。理由は、内地の不動産は海外ファンドに上場して、まず複雑な持分構造の調整と税務問題に直面しています。

2005年同期に香港で上場したREITsの中で、越秀房托収益は6-7%の間で安定しています。越秀房托董事会主席、執行役員及び執行役員の林徳良氏は公開の場で何度も言及しています。越秀房托の核心的なビジネスモデルは資産管理、商業経営、不動産管理の「三位一体」の管理モデルです。これはREITs資産管理人と常規不動産会社の運営ロジックの最大の違いです。不動産企業はPE（株式益率）、PB（市正味率）で価格を決めるが、信託上場は単位あたりの配当（DPU）で価格を決める。

内陸部では、2020年に内陸部REITsの発展が重要な時期に入ります。4月、中国証券監督会、国家発展改革委員会は共同で文を発表し、内陸部の公募REITs試行の基本原則、試行プロジェクトの要求と試行業務の手配を明確にしました。内陸版の公募REITsはインフラ分野から正式に出発します。内地のインフラの公募REITsにとって、越秀房托の持分構造、管理、運営パターンは或いは参考になるところがあります。

内地の公募REITsが風口に立つ。

不動産信託ファンドは発展のきっかけを迎えました。一方で、内陸部の公募REITsの矢が立てられています。一方で、香港REITsゲームのルールが変わっています。不動産ファンドの両地での不動産買収の利便性も強化されています。規模の拡大にもっと多くの可能性があります。

4月から現在に至るまで、監督層は業界関係者と何度も相談し、共同でリクライツがどうやって着地するかを検討しています。12月13日には、SFCの元会長の肖鋼氏が、林徳良氏らベテランの専門家と一緒に、信託ファンドが資産に対してどのように「三位一体」の運営モデルをするかを検討しました。

林德良さんはトップレベルの資金管理から中間層の賃貸管理まで、最後の階の不動産管理にはREITsチームが全行程参加すると提案しました。21世紀の経済報道記者のインタビューを受けて、林徳良氏は「三位一体」の運営モデルは、長年にわたって約7%の金利配分を続けることができると強調しました。

投資家が不動産ファンドを買うのは、毎年の収益の伸び幅を見るのではなく、安定型の収益を追求するためです。機関に対して、香港株式資本市場は合格投資家に金融レバレッジを許可し、香港聯取引所の空売りリストに入る株式については、株式流動性プレミアムを発生することができる。レバレッジ効果により、機関投資ファンドの投資家の帳簿面で6%の収益が12%になった。これは投資機関がこれに殺到する動力になる。

内陸部の公募REITsは今年において大きな突破を実現しました。内陸部の商業不動産も多元成長の様相を呈しています。REITsは開発者が自己持不動産の流動性を増加させるのに役立ちます。どうやって底の資産増値と最適化のアップグレードを通じて収益の最大化を実現するかは、商業不動産開発事業者の頭を悩ます問題です。保有資産の増加に伴い、多くの開発者が勉強を始め、越秀房托のモデルを模倣し、持分構造の調整、資産の剥離再編成などを含む。

業界関係者の目には、越秀房托はすでに最初のオフラインの商業資産としてだけでなく、開発権は自分の手ではなく、買収の一部の外の商業資産に発展しています。現在の不動産投資と地域選択はより多様です。

すべての資産が信託上場の第一段階は、持分構造の再編、すなわち下の資産再編に直面しなければならない。越秀房托は15年来、越秀新都会、広州国際金融センター（IFC）、武漢越秀富センターから、杭州維多利センターなどに行って、毎回の買収の前に、底層資産の再構築をします。資産価値の最大化を実現するために、プロジェクトごとに資産再編の方式が違っています。杭州プロジェクトは内陸で資産再編を行います。武漢、上海プロジェクトは海外で組織再編をします。広州IFCは増資拡大モードを採用しています。今も中国資本はプロジェクトの1%のシェアを占めています。

注目すべきは香港不動産ファンドは永続信託ですが、内陸部では4月に施行された条例の中で、内陸部REITsは15～20年の信頼期限を定めています。二つの財務諸表の表現は違っています。永続信託の管理は株式とし、有期信託の管理は債務とする。このため、内陸REITs条例は特に「期限は延期できる」という言葉を加えて、内陸REITsの資産の表に解決の道を切り開きました。

越秀房托15年の発展過程を振り返ってみますと、越秀房は大陸REITs市場の発展に多くの啓発を提供しました。21世紀の経済報道記者が独占的に知りました。内地の公募REITs施行条例の同意書はすでに監督層に議事日程を提出されました。現在の規制層は業界関係者のフィードバックを採用する際、このような内容に注目しています。第一に、立法と監督管理、香港不動産投資信託基金の規則は第六版に改正されました。内陸部は専門的な不動産ファンド法が登場していません。第二に、香港証券監督会は上場不動産信託に直接規制を行い、専門的な不動産信託を設置しています。ファンド委員会は専門的な意見を提供します。内陸部は証券監督会、取引所、発展改革委員会、その他の関連部門は税務、銀行などと一緒に公募REITsの審査に参加します。管理効率は違います。

日常の運営については、越秀房托は香港証券監督会の認可を受けた「コンプライアンスマニュアル」に基づいて運営を規制しています。林徳良氏は会長とCEOだが、マニュアルによってはHSBC機構信託（アジア）有限公司の厳格な監督管理を同時に受ける必要があるという。信託者はコンプライアンスマニュアルに基づき、管理者の経営、投資、融資などの活動が規制要求及び信託契約の規定に合致しているかどうかを監査する。越秀房托を参照してください。内陸部の監督管理層が交流して大陸部のREITs同業にもこのような「コンプライアンスマニュアル」を基礎とした監督管理体制をコピーして設立されていますか？

香港上場のREITsにとって、ファンドマネジャーは必ずカードを持って経営しなければなりません。信託ファンドは香港証券監会から資産管理9番を授与してこそ、信託上場をすることができます。そのため、林德良は内陸の監督管理層を提案して、内陸にもこのような免許があるべきで、業界の自律を促進します。

また、香港REITsの発展は比較的速いです。2005年、領展、泓富産業信託、越秀房托が共同で発売されたことは象徴的な事件である。

2020年6月9日、香港証券監会は「不動産投資信託基金通則」（つまりREIT Code）の提案改訂について、2ヶ月間の公衆相談を展開する。規則の改正が最も注目されるのは、商業不動産信託に対して最大の影響を与えることである。不動産投資信託が少数権益不動産に投資することを許容するとともに、借入限度額の上限を増加させ、不動産投資信託基金の借入限度額を資産総額の45%から50%まで増加させることができる。

11月27日、香港証券監督会は「不動産投資信託ルール」の改正を発表しました。また、いくつかの特定の規定の適用範囲を明確にし、修正しました。最近、香港行政長官の林鄭月三日月の第4部「施政報告」と香港証券監会はREITs上場の投資の柔軟性について関連した回答を行いました。上場はより多くの機会を提供している。

統計によると、現在香港で発売されているREITsは11匹で、総資産は5,100億香港元を超えています。市価は約2100億香港元で、内陸の資産を含むREITsは6匹あります。シンガポールと東京とニューヨークのREITsの数はそれぞれ43匹、62匹と78匹で、香港REITsの市場規模は依然として大きな向上空間があります。

商業＋不動産＋金融の三大属性融合

最近の商業地のREITsに対する関心が高まり、商業地産が変局に直面していることから、土地譲渡の際の自前比率の向上にも関連している。最初は、ベンダは商業プロジェクト全体を譲渡または販売することを選択しますが、融資方式とルートは制限されています。そこで金融市場にはREITsのような製品が現れました。内地の公募REITs試行は住宅や商業用不動産に対してまだ開放されていません。市場上ではREITsの概念製品が多く、つまり資産証券を媒体にした種類REITsがあります。

昨年末、世界のREITs市場規模はすでに2兆ドルを超えました。商業用不動産の観点から、REITs形式は商業用不動産の主な所有形態の一つとなっている。

2005年、越秀不動産は最初にBVI構造下の広州白馬ビル、維多利広場、城建ビル、フォーチュンプラザの四つの不動産を選定し、岸を離れた会社を設立し、また持分譲渡の方式を通じて、独立して下層資産を販売する会社に注入し、最終的に信頼計画の構築設定を実現しました。

内陸部の他の商業不動産の開発者、例えば新城ホールディングス、宝龍不動産、華潤、印刷力など、商業開発モデルは依然として規模を中心としており、その中には多くの商業業務を包装して上場する予定です。しかし、業界はまた、越秀房托のパターンに注目し、組織構造上の調整を開始し、内部剥離再構築事業は、資産価値の最大化を強調します。

21世紀の経済報道記者は今年末には来年初めに内房株信託が上場すると独占的に知っています。

華泰証券の一部の研報によると、商業属性に対応する換金モデルは自前経営の現金流入、自前現金流入に基づく銀行経営性貸付、及びCMBSなどの製品を含むと指摘されています。チャンスを与える。

香港上場のREITとして、越秀不動産は「不動産＋基金」の二重プラットフォームのインタラクティブと外部買収を通じて、商業属性、不動産属性と金融属性の三種類の換金モデルを融合し、総資産45億元から360億元までの飛躍的な成長を遂げました。

2012年、越秀不動産は134.4億元で西塔を買収し、越秀不動産はすぐさま約45億元の銀行からの融資を減らし、現金を持って約40億元に流入した。今回の取引は越秀不動産の流動資金状況を改善しました。越秀不動産は当時管理不動産の規模と評価値も直接200億の階段に上がりました。広州国際金融センターが基金に注入した7年間の売上高は2012年の1.7億から11.33億香港元に急成長し、2020年6月までにプロジェクトの推計値は188.31億元に達し、買収価格より40.1%増加した。全体の融資コストは3.13%に下がった。

12年ぶりに外資が巻き返した。

越秀房托は2013年に初めて世界格付け機関の標普とムーディーズ投資等級の格付けを獲得しました。2015年に初めて「恒生総合指数」に組み入れられ、「香港恒生持続可能な発展企業指数」に入りました。海外ファンドは越秀房托の純資産だけを作る信託ファンドに注目し、越秀房托との提携による買収を求め始めました。収益率の観点から、海外ファンドの内陸部の商業不動産に対する投資パターンも変わってきています。ヨーロッパの資金は成り行きを見て、人民元の資産、為替レート、賃貸料の仕返し、資産の仕返しなどの指標を見ます。

21世紀の経済報道記者は11月以来、多くの海外ファンド幹部が自ら上海、北京、広州、深センなどの都市視察プロジェクトに赴き、オフィスビルを中心にしていることを独占的に知っています。これに対し、上海陸家嘴商圏では近くオフィスビルが2棟販売されていますが、その一つはシンガポール政府投資公社（GIC）が保有しています。友邦保険（AIA）が保有する東亜銀行ビルは全部で10階建てのオフィスビルも包装販売しています。

不完全な統計によると、疫病後、上海のオフィスビル全体の家賃は20～25%下落した。下半期には、共同オフィスブランドWeworkが宝山鋼鉄ビルの全体棟を借り、建築面積は7.5万平方メートルである。6月には、市場でもWeworkが賃借をキャンセルする計画があると噂されていました。

ある業界関係者は、外資系ファンドの幹部はむしろ14日間の時間コストを分離して、内陸部の調査プロジェクトにも駆けつけるべきだと考えています。外資は国内の商業不動産の大口不動産に対する興味が再燃していることが分かります。来年の第二四半期、第三四半期には、国内の都市、特に上海の大口取引の出来高が上昇すると予想されます。

林徳良氏は、外資が国内の商業地を買収したのは2008年だと指摘しています。12年ぶりに外資が捲土重来したのは、二つの原因があります。まず、資産価値と金利水準と関連して、現在の海外金利は12年ぶりに低位にあります。外資はこの時中国に入って投資して、てこの作用は大きくて、財務諸表もきれいで、動力はここにあります。このように見えない中で越秀房托に対して圧力を形成して、しかし林徳良はとても自信を持って、越秀房托は“開発＋運営＋金融”の全チェーンの資産管理の切り札を貫いて、“彼らは最後にも私達を探して管理するかもしれません”。

外資は今回大湾区が好きです。2017年3月、広東港澳大湾区の建設は初めて中国政府の活動報告書に書かれ、国家戦略に上昇しました。この年広州も2010年に兆元を突破した後、「二万億クラブ」に突入し、経済総量は全世界都市トップ20の仲間入りを果たしました。

畢馬威中国、HSBC、香港総商会は747名の内陸、香港とマカオからの企業幹部を調査しました。彼らは金融サービス、専門サービス、製造業、貿易と物流、技術と革新、不動産、小売などの業界から来ました。調査報告によると、半分以上の会社は2022年前に大湾区に業務を展開する予定で、そのうち湾区9の内陸都市に本社を置く企業は61%に達した。

資産価値及びリスクに対する抵抗能力から見て、越秀房托は将来も引き続き広東港澳大湾区を深く耕し、中国の核心都市の一線及び新一線の核心的な地域の優良品質のオフィスビルプロジェクトに注目し、市場の変動リスクを防ぐ能力を強化し、中国経済にとって最も活力ある経済帯の戦略的深さの配置を実現する。

越秀房托の機会と挑戦

上場15年、越秀不動産托はこの期間に突破を完成することができます。越秀不動産と「不動産＋基金」の二重プラットフォームのインタラクティブモードを構築し、共同で「投資開発＋商業運営＋金融化退出」商業閉ループを形成することにあります。

開運金モードでは、「不動産商品」と「不動産金融商品」の二つのポートの間の資産、資金の流れを簡単に見ることができます。対応するのは越秀不動産と越秀不動産です。戦略的には、これは軽資産運営を中心として、商業用不動産の異なる期間において、資産を異なるプラットフォームに注入し、各種類の投資家の投資偏愛を満足させるとともに、全体的な融資コストを低減し、資産価値を最大化するものである。

双方のこのような提携モデルは、注ぎ込んだ資産がプロジェクトの権利の明確さ、成熟した経営モデル及び市場化運営能力などの要求を満たしている。越秀房托にとって、これは品質の増加があるので、新たに合併された優良資産はプロジェクトの権利を明確にし、成熟した経営モデルと市場化運営能力などの要求を満たす必要があります。

現在越秀不動産は越秀不動産の38.4%の権益を持っており、株式の比率は30%から40%の間に維持されています。関係者によると、越秀房托は近く香港株市場で新たな動きがあるという。

経営の昇格、資産の昇格と財務の昇格は越秀の部屋が資産の管理の3つの“法宝”を頼むのです。オフィスビルの運営を例にとって、林徳良氏はプロジェクトのテナント構造調整は周辺の産業属性と結合するべきだと考えている。2015年、越秀房托が凱雷から上海浦東竹園の越秀ビル（本名「宏嘉ビル」）を買収した後、上交所の計画に対して「陸家嘴」と呼ばれる竹園エリアに移転し、交易所の移転、竹園が貿易区に進出したことによる産業機会を深く調べ、香港取引広場を標的に「成長性金融貿易企業」の新たな目標を確立しました。証券関連の専門サービス機関を重点的に導入し、プロジェクトの製品・サービスを全桁アップグレードする。

調査によると、越秀房托傘下のオフィスビルは毎年30%の取引先の流動性があり、テナントや潜在的なテナントとの交流を深め、セットハウスを食べてどのような製品サービスを行うか、引き続き支払能力のあるテナントを導入し、合理的なテナント構造を構築し、テナント調整は水から水路に至ることである。林德良さんは資産管理の核心的なロジックだと思います。

不可抗力を前に、信託ファンドの不動産ポートフォリオはリスク耐性が重要です。越秀房托を例にして、基金単位当たりの収益率（DPU）はとても高くて、越秀房托不動産の賃貸料は毎年4%の収益率を返しますが、毎年6%以上の利息を割り当てることができます。

林德良さんはこれが不動産の構造と関係があると指摘しました。疫病の時、大陸部の大部分の百貨店は取引先のためにレンタル期間を免除して、収益は明らかに下がります。越秀房托資産ポートフォリオの52%はオフィスビルで、72%は成熟した不動産で、28%は成長性不動産です。デパートの収入は8%しかなく、ファンドは2020年上半期の業績は市場の予想より優れています。

今後5年間とともに、不動産会社の持ち株比率はますます多くなり、内房株はREITsを選んで上場する傾向になります。

ストック時代の到来に従って、商業不動産は徐々に不動産属性から商業属性、資本属性に関心を持つようになり、開発者はばらばらから持ち直しに転向した。三つの赤い線、レバレッジを下げて、不動産業界をもっと大きな不確定性に直面させて、土地と金融配当の時代はもう過ぎました。

不動産は資金密集型の業界なので、投資周期が長く、企業は融資ルートの開拓が急を要するため、資産証券化がホットスポットとなっています。戴徳梁行の統計によると、2019年の大陸部の商業不動産資産の証券化市場は前年の急速な発展の勢いを続け、全部で81単品を発行し、発行規模は155.8億元に達し、それぞれ42.1%と36.3%伸びた。

越秀房托の拡張機会と挑戦は外資ファンドにあります。外資ファンドの前で、越秀房托の核心競争力は三位一体の管理モード以外に、利息分派の安定性があります。ブルームバーグのデータによると、2020年11月30日現在、越秀房托の総相場は121億香港元に達し、配当率は7.32%で、いずれも香港11隻のREITsの上位に位置している。

REITsゲートが開くにつれて、将来の優良資産も供給不足の状況が現れ、良質な資産不足を形成する可能性がある。15年に設立された越秀房托は、その上質な下層資産と特有のビジネスモデルで、投資家の愛顧をさらに受けるだろう。このような資産ポートフォリオ、ファンドリスクコントロールモデルは、現在のブームにおいて、一定の参考となる意義がある。